行业比力复盘条记之三：消费传奇

一、子行业和重点公司挑选

根据申万的分类，消费品次要由食物饮料、医药、家电、商贸零售、休闲旅游和纺织服拆六大板块构成，些许个股散落在农林牧渔和轻工造造中。过去的十年是消费的十年，但消费股不是越炒越多、而是越炒越少！

曾经我们把雏鹰农牧和圣农开展都称为消费，现在一个被ST、一个接受着庞大的周期颠簸；纺织服拆里曾呈现过诸多子行业的繁荣，但也只剩下港股上市的体育服饰；超市和零售被电商不竭的降维冲击，连最初的钉子户“生鲜电商”比来也起头受冲击；天然景区拥有不成复造的资本，但有各类跑冒滴漏和治理瑕疵；整个休闲旅游行业靠一家中国中免撑着······过去十年，固然消费板块风光无限，但也只剩下“喝酒吃药吹空调”了。因而，本文着反复盘食物饮料、医药和白色家电等三个子行业，别的有些公司也值得深度复盘，他们的兴衰背后都是一部消费史。

在本次申万的复盘陈述和音频中，针对那六个行业的六篇文章、六个音频，出格出色、十分明晰、汗青逾越感强。各人能够认真阅读、倾听，我下面更多从行业比力和战略角度复盘。

二、喝酒、吃药、吹空调

1. 食物饮料

食物饮料有良多子行业，我们那里拔取了白酒、调味品、乳成品和小食物。选择白酒是因为它是食物饮料甚至整个消费品的YYDS，几乎撑起了消费品的半边天；选择调味品是因为它已经成为食物饮料的“绝代双骄”；选择乳成品次要因为伊利股份；选择小食物是因为那里面有良多牛股、妖股。那里的复盘舍弃了啤酒、肉成品等较边沿行业。

白酒：永久的神

若是过去20年有一个行业能够穿越周期，那就是白酒行业。过去20年，白酒有过两段昌隆期：一次是2003—2012年，在阿谁周期为王的年代也不遑多让；另一段是2016年至今，在那个消费主导的年代更是皇冠上的明珠。但即使那么一个行业也有低潮期，2012年中至2014年中白酒显著下跌，那时候有八项规定和反腐，影响了白酒的一部门需求。但有人将高端白酒和败北间接挂钩，认为白酒以后不会再有时机。那段时间，茅台曾跌破1500亿市值、静态市盈率跌到8倍摆布，那个A股市场上的神也曾有如斯落寞的时候。

2014年我刚刚做基金司理，我第一只买入的股票就是茅台，其时的价格可能还不到100元（复权后），可惜拿了半年就卖掉了，而那些关于白酒的鬼故事我竟然也信了。其实13—15年的下跌只是周期的一部门，任何一个行业都有周期，任何股票鄙人行期城市遭遇戴维斯双杀。白酒也不破例，而所谓的“年轻人不喝酒”、“反腐招致白酒需求丧失”都只是托言或者其时的部门理由，一旦熬过了下行期，白酒就会进入新一轮周期。

2016年，白酒进入了新的上行期，但其时各人只承认茅台、五粮液和老窖，其时的支流观点是“此次只炒高端一线酒，不会鸡犬升天”。2016和2017年确实如斯，可到了2018、2019年良多二三线就起头涨了，到了2020、2021年许多小酒都涨了，最末仍是鸡犬升天、各人涨幅都差不多。所以，那底子不是什么ALPHA行情，那是整个行业的时机，龙头只是率先苏醒罢了。

其实像那种认知错误其实不只发作在白酒行业，2016年的工程机械也是如斯。一起头发掘机数据好转，各人认为不成持续；好不容易认可了数据的延续性，也只要三一重工涨、中联重科底子不动；最末涨幅都不小。如今的银行也是如斯，只要招行宁波安然涨，其他都不配叫银行，其实银行的同量性比白酒更强，只是苏醒的次序罢了！

固然有诸多差别，但白酒周期素质上被茅台的周期决定，因为行业有典型的金字塔型构造。当茅台提价时，下面诸多小弟的空间也就翻开了；反之当茅台价格下跌时，可能受伤最重的是后面的三四线酒。因而，研究茅台的变革对白酒行业至关重要。茅台上市20年的复合收益率超越35%，几乎超越了所有基金司理的公开业绩，但茅台中间也有6次回撤超越30%。在那六次下跌中，除了2008年和本年岁首年月，其余四次茅台在TTM PE不到40倍就能够开跌，2012—2014的腰斩更是在27.6倍起点上开跌的。因而，当前50倍PE的茅台实的平安吗？

调味品：新晋贵族

如今调味品成为食物饮料的必配品种，但在我的印象中，2013年之前的调味品都很屌丝。其时海天味业还没上市，其时中炬高新还在搞高科技······调味品之所以兴起某种水平上要感激白酒的崩塌。2013年有良多资深食物饮料研究员很猜疑，为什么那些持久不受待见的调味品突然成了香饽饽，昔时的恒顺醋业、中炬高新和加加食物都大幅提拔了估值。

昔时那些公司都讲了一些故事，此中有良多都是本钱市场的基金司理供给的。根本面本没有变革，股价涨了、估值升了、资金存眷了，也就有变革了，那就是本钱市场的反身性。而一切的泉源就是白酒的崩盘，每小我都有才能圈和思维惯性，当白酒不可时，持有者会就近寻找品种，不会马上跳跃到周期股或者科技股。原先在白酒的光芒下无暇顾及的村姑，如今也颇有几分姿色。都说城门失火殃及池鱼，而昔时不是殃及而是惠及，同样惠及的还有乳成品中的光亮、贝因美等。

调味品的一件大事就是2014年海天味业上市。海天在上市前就万寡注目，各人都晓得那是更好的调味品，类似2015年各人就晓得更好的新能源车相关是宁德时代一样。海天也确实凶猛，上市的时候各人就担忧21%的净利润率能否见顶，那几年竟然升到28%，似乎没有极限。但不管若何，一个卖酱油的，能搞到将近100倍PE仍是令人费解！

乳成品：次要是伊利

乳成品也出过良多牛股，但因为各类各样的原因，最末只剩下伊利。关于伊利的复盘，各人能够看更深度的公司陈述，那里不再赘述。

小食物：利基市场、强化品种

小食物不断不是支流品种，但却能够缔造很强的ALPHA。一旦白酒站稳脚跟、食物饮料成为热点，总有几个小食物会冒出来。在上一轮白酒周期，有好想你、黑芝麻、承德露露，比来几年有桃李面包、安井食物、绝味食物等。那些品种都来势汹汹，但根本很难长大。它们往往胜利于某利基市场、讲拓展新品的故事，但最末鲜有实现的。因而，像那类小食物公司仍是做为白酒牛市的ALPHA弹性品种为宜。

2. 医药

医药研究员能够算是全市场最幸福的行业研究员了，大部门行业因为周期因素城市阶段性沉寂，而医药行业似乎总能找到品种，与其时的市场气概契合。若是你喜好周期品，那买入医药吧，因为那里有化学原料药；若是你擅长消费品，那买入医药吧，因为那里有中药；若是你喜爱科技股，那买入医药吧，因为那里有立异药和CXO· · ·

医药号称“永久的向阳行业”，看似与生齿构造及疾病谱相关，实则受政策影响更大。过去十年，医药范畴最重要的政策有两个：别离是2009年3月“新医改”和2017年10月的“42号文”。前者主导了医药2010—2015年近五年的行情，后者收配了2017—2020年的医药投资。每个阶段走强的子行业差别，投研办法和思维形式也差别，那给良多投资者带来了困扰。从时间的维度上，将医药股的行情分为三个阶段：

2010年前：个股为主、防御特征

2010年之前，医药股也有构造性时机，但整体在市场中的地位不高，更多表现为下跌过程中的防御价值。昔时中金的孙雅娜有篇出名的文章《参考之资 能够攻玉》，切磋印度仿造药的形式，认为是中国造药业的出路。而响应保举的子行业就是原料药和代工仿造药，海正和华海是典型的牛股。别的一路就是申万的罗教师，对中药、出格是消费型中药保举，给良多投资者留下很深的印象。

2010—2015：全面走牛 百花齐放

转折发作在2009年！2009年3月《关于深化医药卫生体系体例变革的定见》出台，史称“新医改”。那个政策几乎主导了将来五年医药的行情脉络，第一步的医保笼盖度扩大一会儿提拔了医药的需求，使良多公司那几年的复合增速到达30%。2010年医药股百花齐放、医药做为一个重要的行业登上汗青舞台，和白酒交相辉映、配合撑起了消费股的一片天。从那个意义上讲，消费股能在2010年开启主导的十年，医药股从防御到进攻的改变功不成没。

但任何重生儿都要遭遇生长礼。2010年11月，国度起头全国范畴内推广安徽摸索出的“双信封”轨制。各人突然发现，那个世界没有免费的午餐。医保笼盖度提拔在刺激医药需求的同时，也给国度财务带来了严峻的承担，所以药品降价也随之而生。尔后十年，降价以各类形式呈现，成为医药下跌最重要的因子。2011年，医药指数大跌31%，良多人认为行情完毕了。

到了2012年，出格是4月以后，医药股起头呈现零散的时机，但品种已经和前面有所差别。2010年之前的时机次要集中在原料药和中药，2010年是全面牛市、百花齐放，2012年以后的时机更多呈现在医疗办事、医疗器械和病院。那一点和政策也有间接关系，2012年6月国务院《关于县级公立病院综合变革试点的定见》开启县级病院变革、2013年9月《国务院关于促进安康办事业开展的若干定见》、2014年3月发改委等四部委发布《关于非公立医疗机构医疗办事实行市场调理价有关问题的通知》。那些工具自己也是2009年“新医改”的一部门，所以说“新医改”间接主导了之后五年的行情。

但2013年至2015年的行情使良多传统的医药投资者不服水土，因为投资逻辑和之前有天地之别。之前更多从周期和消费的视角掌握时机，但那两年次要围绕“病院”展开。允许开设更多的病院，所以炒病院的并购、转型和床位；病院要增添更多的器械，所以炒医疗器械；病院需要购买或者外包更多的办事，所以炒医疗办事。因为病院是重资产项目、而医疗器械天然需要大量的并购重组，因而那两年讲了良多外生增长的故事，而那一点正好和其时互联网、创业板并购重组的大潮水契合。医药有一次找到了时代的脉搏！

其时写了大量陈述、做了大量研究，但明日黄花，良多故事最末都被证伪，那个年代实正能走出来的公司很少。

2017—2020：立异药的序幕

2016年的医药整体沉寂，但2017年就起头暗波涌动。2017年10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批轨制变革鼓舞药品医疗器械立异的定见》（即“42号文”）。“42号文”从多方面就优化审评审批轨制、鼓舞药品和器械立异提出三十六条定见。“42号文”对推进中国药品立异和与国际接轨意义严重，国产立异药公司也迎来全新开展情况。42号文是继2009年3月“新医改”后的又一纲领性文件。

自此，过去四年的医药行情由两条主线构成：一条是立异药及相关。除了良莠不齐的“立异药”外，CXO素质上也是借了立异药的风、疫苗也带有必然的科技属性；别的一条线索就是医疗办事，次要是爱尔、通策和美年，那更多是个股属性。整体而言，2017年至今，医药股的大旨就是立异药。

说到立异药，不能不说恒瑞医药，那可能是A股最纯正、最公认的立异药了。良多人说恒瑞是药中茅台，但我觉得恒瑞更像药中华为。在1999年阿谁匮乏的年代，恒瑞就舍弃短期利益起头做立异药的研发。到了2010年各人已经公认恒瑞是好公司，但最为股票它曲到2016年才表现出超额收益，那是多么孤单的16年呀！

立异药为主线增加了医药投资的难度，医药股起头脱节周期股、消费股的属性，更多向科技股靠近，而那一点可能也是医药股最末的归宿。我们看美股的汗青，也是如斯。美国的医药股在过去70年有过三个阶段有超额收益：别离是1966年3月至1973年7月、1984年9月至2001年9月、2009年至2018年。前两个阶段，医药股在科技股和消费股中两遍沾光、最初一个阶段完全和科技股共舞。1966年至1973年分两个阶段：1966--1969是电子股的泡沫，尔后就是出名的标致50，是消费股的全国。1984年到2001年也分为两个阶段：1984至1998年是消费股的黄金年代，后面就是科网泡沫。

因而，从那个角度讲，将来医药股会越来越像科技股靠近，投资思绪和估值办法要从头评估。别的，2017--2020既然只是序曲，那一定履历挫折，那在A股十分常见。只要履历生长礼后，才气实正长大。

3. 白色家电

家电有良多子范畴，白色家电、黑色家电、小家电等。但我们那里只讨论白色家电，白色家电次要就是格力、美的两大寡头。小家电和白色家电的关系类似小食物和白酒的关系，当白电的行情确立后，往往总有一些小家电能异军突起，但很少能最末复造两大白电龙头的道路。

白电到底算消费仍是周期？我觉得可能两者兼有！起首白电的行情和地产相关度极大。汗青而言，白电有过两次大行情，别离是2007年至2011年上半年、2015年四时度—2018年上半年。前者受利于地产苏醒和家电下乡，后者得益于三四线棚改和旺季炎夏。家电是地产的后周期，那一点从逻辑上十分容易理解。

别的，白电出格是格力美的的存在使其具备了穿越周期的消费属性。回忆汗青，格力实是神一样的存在，各人不断诟病其单品空间不大、担忧其公司治理和指导人的个性，但公司就是不竭超预期。2003年各人曾遐想格力的净利润率能否到达3%，但如今回过甚看2018年竟然接近20%。所以研究白电以至整个家电行业，必需认实复盘格力和美的的汗青。

恰是因为白电的那两重属性，招致行情在消费和周期间扭捏。其实认真研究，白酒也受地产周期的影响，但白酒的贸易形式更靠消费一点，因而白酒的盈利比白电更不变、更耐久。恰是因为那一点，白酒比白电更容易成为机构压箱底的品种。

三、消费是永久的赛道吗？

2009年11月申万曾经有篇石破天惊的陈述《消费也能进攻》，之所以说它石破天惊，从题目就能够看出眉目。2010年后入行的人无法理解“为什么也能进攻”？消费品不是不断是进攻品和配角吗？

现实上从21世纪的前十年看，消费确实是副角和防御的角色。世事情迁、白云苍狗！连系前一篇关于周期股的复盘和上面近5000字描述，我们晓得消费股的改变来自两个因素：周期的撤退、医药股的全面兴起。

现现在，消费已经成为共识，过去十年能做大的机构大部门是玩消费品的。但消费实的是永久的赛道吗？起首，从美股的汗青看，那个概念可能其实不成立。按照《美股70年》的数据，必需消费品只要两段时间跑赢，别离是1966—1972（以“标致50”为代表）、1980—1992（实正盈利驱动的消费海潮）。从1992年至今已经30年了，消费品表示一般，一个标记性的股票就是可口可乐。关于美股70年和可口可乐的复盘，能够拜见以前的两篇文章，《美股70年》、《可口可乐的启迪》。因而，那世间没有什么是永久的赛道，《“周期”的思维才是永久赛道--国君研讨会发言》。

其次，仍是要回到投资最底子的盈利及估值。消费品也有盈利周期，当供过于求，其盈利一定向下。《本钱回报》那本书告诉我们：当一个行业持久景气时，天然会增加本钱开收，而那些累计的本钱开收会招致下阶段供应过剩，最末驱动周期的向下。从上篇的周期复盘可知，过去十年周期品的本钱开收不敷，而消费品恰好相反。按照长江战略撰写的《全球企业本钱开收概览》，中国的必需消费品可能是过去五年为数不多本钱开收高的范畴。

最初，仍是估值。其实相关于周期股和科技股，消费品最应该看估值。周期股的景气颠簸大、科技股神龙见首不见尾，而消费品的盈利最不变，所以消费股最应该看估值。所谓看估值，是指其估值应该有一个合理的颠簸区间。但如今良多消费品的估值都处于过去20年的上限，要晓得过去20年市场整体履历了几次大的泡沫，良多消费公司从小到大、过了本身景气更好的阶段，因而当前如斯高的估值能否可持续？