2022年度战略陈述：破然后立，晓喻重生

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（陈述出品方/做者：国海证券，胡国鹏，袁稻雨）

1.经济：柳暗花明，引擎切换全球经济苏醒势头削弱，态势延续

明年全球经济苏醒势头削弱，但仍高于趋向程度。2021年全球经济苏醒动能强劲，2022年跟着海外 *** 政策的退坡，全球经济将趋于常态化。按照IMF最新预测，全球经济2021年增速为5.9%，2022年增长4.9%，固然全球经济苏醒势头有所削弱，但整体经济增长仍高于疫情前趋向程度。

中国经济增长回归常态，海外兴旺国度正处苏醒顶峰。按照IMF最新预测，中国经济2022年增速为5.6%，已回落至疫情前趋向程度，美、英、日等海外兴旺国度明年将维持较高经济增速，新兴市场国度因为受疫情的冲击更大，增长相对较弱。

国内经济前低后高

社融对经济有领先意义，明年上半年经济仍将偏弱，下半年将迎来苏醒。社融凡是领先经济趋向6个月摆布，本年Q2-Q3社融快速下行，存量同比由13%下行至10%摆布，意味着明年上半年经济仍将偏弱，跟着社融增速的逐渐企稳，估计明年下半年经济将迎来苏醒。

名义GDP下行的速度更快，明年上半年全A业绩增速延续下行趋向。本年受PPI超预期上行的影响，名义GDP增速上行幅度大于现实GDP上行幅度，跟着大宗商品价格的快速回落，后续名义GDP下行的速度将更快，明年上半年业绩下行的压力较大。

地产是经济下行的次要驱动力

地产是本年表示最差的经济部分。用两年同比增速来权衡，本年经济构造是外需好于内需，内需中较好的部分是造造业，基建不温不火，消费与办事在遭到点状疫情的影响但9-10月显著修复，地产投资从本年4月10%摆布的增速一路下行至10月3%摆布的增速，是本年表示最差的经济部分。

领先目标地产单月销售先行转负。从领先目标地产销售来看，本年8月全国地产单月销售面积转负，意味本年岁暮明年岁首年月累计销售面积将转负，从更高频的30城地产销售面积来看，9-10月持续两月两年均匀增速在-10%摆布。

当前地产下行周期仍处于上半场。汗青上三轮典型的地产下行周期持续时间为4-5个季度，上下半场的分水岭往往是房价见顶回落的时点，目前地产销售以及房价环比尚未转负，从过往的经历来看，销售累计同比或者房价环比转负之前，地产下行周期仍处于上半场，本年2月销售同比见顶回落，从目前的形势来看，那一时点大约在明年Q2。

本轮地产下行周期大要率比过往要长，对经济的冲击更明显，边际修复的力度较为有限。本轮地产政策的思绪是以稳为主，不将地产做为短期 *** 经济的手段，政策边际缓和表现出长效机造下适度微调的底线思维，必然水平上拉长了本轮地产下行周期，因而即便地产根本面有边际缓和，弹性也会受限。整体而言，地产投资明年是螺旋式下台阶的过程。

2.活动性：外紧内松，重在构造2022年活动性的更大造约来自海外，Taper开启标记着2020年以来全球超凡规货币政策的逐渐退坡

我们以美欧日三大央行总资产和M2的增速来权衡全球活动性程度，本年下半年以来相关目标高位钝化特征显著，拐点渐行渐至。跟着超凡规货币政策的逐渐退坡，活动性释放减缓至收缩已成既定标的目的，美联储政策回归常态将是2022年全球活动性的更大掣肘。

高通胀的持续性决定了宽松政策退出的节拍。高通胀压力下，部门新兴经济体已经开启加息周期，但次要兴旺经济体尚未采纳加息以应对，持续的高通胀将加快兴旺经济体宽松政策退出的节拍。

80年代以来美联储共开启六轮加息周期，加息周期期间美国通胀均有所上行

决定美联储开启加息周期的次要考量有三点，一是经济企稳后货币政策有回归常态化的诉求，二是应对失控的高通胀风险，三是按捺股市、房地产等金融资产泡沫。

长周期来看，美联储加息周期的持续时间越来越长，加息幅度越来越小，那与美国“低增长、高债务”的经济格局相一致。美联储比来的一轮加息周期发作在2015年12月至2018年12月，经济回归合理增速后，“小幅低频”的加息特点凸起。

2022年美联储收缩周期开启已成定局，增量缩减（Taper）→加息→存量缩减（缩表）是上一轮美联储政策收缩的三个阶段

虽然美联储一再重申Taper不是加息的前奏，但从上一轮美联储收缩周期的历程来看，Taper完毕后开启加息与缩表是天真烂漫的。同为货币政策收缩的两大路子，二者现实功用略有差别，加息对按捺通胀的效果更明显，缩表对削减活动性的感化更大，本轮收缩周期中两大东西大要率将穿插停止。

3.政策：刚柔并济，提量增效货币政策：从回归常态到“慢转弯”

定性角度来看，2021年上半年货币政策逐渐回归常态，下半年实现“慢转弯”。上半年货币政策在连结适宜活动性撑持的布景下，向疫情前常态化办理回归。8月“加强信贷总量增长的不变性”的表述进步市场宽信誉预期，10月“灵敏运用货币政策东西熨平短期颠簸”使得宽货币预期落空，11月三季度央行货币政策陈述删除“总闸门”“一般的货币政策”等表述。

2022年上半年货币政策存在宽松窗口，下半年逐渐回归中性。通胀压力逐渐缓和叠加美联储加息历程偏鸽派，为国内政策趋松腾出时间；下半年海外政策收紧掣肘国内政策空间，货币政策或回归中性。

货政陈述删除“阀门”表达意味着宽松空间的再度翻开

自2010年Q4货政陈述首提“把好活动性总闸门”后，每季度货政陈述中能否含有“闸门”相关表述对货币信誉情况有必然指示感化。当货政陈述中持久未提“闸门”类似表述时，例如2011Q3-2013Q1、2014Q3-2016Q4、2019Q3-2020Q3，那一期间的M2、社融均会有必然上升，政策由紧转松趋向显著。（陈述来源：将来智库）

2021年Q3货政陈述同时删除“闸门”、“大水漫灌”表述，2022年政策宽松空间已然翻开。删除“坚定不搞‘大水漫灌’”指向货币端，删除“管好货币总闸门”指向信誉端，2022年宽信誉的政策标的目的确定。

政策标的目的：稳增长是硬要求，重点存眷防风险

稳增长为硬要求，愈加存眷稳增长和防风险之间的平衡。十九届六中全会决定2022年下半年召开二十大，意味着我国正式迎来新一轮换届周期。各部委进修六中全会的表述中，蕴含着下一阶段政策走向。其一，稳增长为硬要求，外需逐渐回落下促消费行动将加码。其二，防风险被重点提及，稳地价、稳房价、稳预期，遏造房地产金融化泡沫化倾向奠基地产调控政策基调。监管层密集发声下，针对个别房企的风险处置工做或将加速推进。

“收多收少”为财务跨周期调理供给资金，赤字率向3%回归。收入层面，2021年以来PPI高位运行给上游企业利润带来支持，税收收入明显回补，虽然三季度以来受经济增长动能削弱、减税减负政策加码等影响，财务收入增速自高位回落，但年内财务收入超预算水平仍较为明显。收入层面，在持续两年减税降负的影响下，2021年财务预算造定偏隆重。此外，在“跨周期调理”思绪下，财务收入节拍明显偏慢。“收多收少”下，2022年赤字率或向3%收敛。

经济下行压力增大，财务政策需连结需要收入力度，赤字规模或连结高位。其一，在国内及海外下行风险扰动，明年货币政策空间有限的布景下，财务政策势需要连结必然收入力度；其二，恰当增加赤字规模可缓解财务出入矛盾，为减税降费腾出资金，给企业纾困。

大规模减税降费政策逐步退潮。2011年“营改增”试点工做的开启，标记着我国正式进入减税降费时代。2011年至2018年为需求侧减税降费阶段，强调总量效应，目标在于扩大需求；2019年后进入供应侧减税降费阶段，强调企业和实体经济，目标在于降成本。2021年以来，减收压力下大规模减税降费政策逐步退潮。

2022年将迎来组合式、阶段性减税降费，保民生、促立异、重环保三条主线凸显“提量增效”。近期高层屡次提及研究出台新的组合式、阶段性减税降费政。其表白，大规模减税降费逐渐退坡，构造性减税降费将发力；小微民营企业、科技立异及环保等重点范畴或成为政策重要发力点。

4.市场战略：破然后立，晓喻重生四次典型的业绩驱动行情

和2010、2013、2017年类似，2021年为典型的业绩驱动的构造性行情。四次业绩驱动的行情，指数均为个位数颠簸，业绩两位数增长，估值下降，典型的业绩高增长消化估值的构造性行情；业绩高增长表现为经济周期处于上行或者不变阶段，估值的调整则表现为活动性的边际收紧或者宏不雅政策偏紧。

单纯业绩驱动的行情发作在宏不雅经济数据（名义GDP增长）更好的年份。2010年经济处于典型的恢复后的过热阶段，2013年属于快速下行中的不变阶段，2017年属于全球经济共振的苏醒阶段，2021年属于疫后政策效果集中表现期。

2022：业绩驱动下降

从2010年以来，业绩增速持续2年连结两位数增长的年份仅有2010和2011年，那两年名义GDP增速均处于高位，其他年份在业绩高增长之后业绩增速回落至个位数颠簸，2022年名义GDP比2021年将明显下降，对应着上市公司业绩增速将回落，业绩关于股票市场的驱动下降。

2022年全数A股业绩增速预测为6%摆布。基准的假设前提是GDP增速为5.1%，PPI为3.5%，CPI为2.2%，M2增速为8%摆布，测算全A业绩增速为6%摆布。

5.行业设置装备摆设：峰回路转，旭日东升核心要点

市场假设与气概判断：先生长消费，再金融起舞。明年经济和利率大要率呈现前低后高态势。明年上半年，经济下行与PPICPI收敛的组合下，消费气概优先受益；活动性层面在海外加息之前，中国PPI下行确认之后有宽松契机，存在催化生长行情的可能性；政策层面偏重于扩大内需与科技立异，支持消费生长估值。明年下半年，在国内经济企稳和利率上行前提下将带动金融气概起舞。

大小盘气概判断：上半年看好中小气概，下半年看好大盘气概。本年春节以来中小盘气概持续占优的核心在于业绩的相对优势，明年上半年中小盘气概的业绩韧性仍然具备，下半年经济企稳苏醒叠加利率上行的大布景下大盘气概有望占优。

消费回暖周期：消费有望量价齐升

本年下半年社零与CPI同比触底，消费有望迎来量价齐升。社零本年8月两年同比增速1.5%，已处于底部区域，后续有望持续抬升，与此同时，CPI也在暖和抬升，叠加明年冬奥会完毕之后，疫情防控办法将回归常态化，消费有望迎来量价齐升。此外，本年以来疫情防控有效，隔离人数占全国生齿的比重很小，且重症病例持续维持在个位数，疫情点状发作以及防控办法抵消费的挫伤逐步弱化。

PPI-CPI剪刀差收敛后，中下流行业利润占比均呈现了显著的提拔。陪伴着PPI同比下行，财产链上下流迎来利润格局再分配。2010年5月PPI-CPI剪刀差见顶，次要原因在于CPI快速爬升，消费气概表示占优。2017年PPI-CPI收敛之后，消费气概ROE明显走强，超额收益明显。

金融企稳上升：存眷大金融左侧规划的时机

银行&保险：社融增速进入底部，下半年利率走势有望上升

货币政策边际趋松，社融增速已进入底部区域。在宏不雅经济下行压力增大的形势下，货币政策已呈现边际变革，三季度货币政策陈述中删除“总闸门”，并强调“以我为主”的现象，表白当下“稳经济”的需要性在进步。跟着货币政策的边际趋松，将来社融增速有望底部上升，信贷情况将有所改善，银行板块有望迎来估值修复。

经济趋向前高后低，下半年利率走势有望上升。连系金融周期相对经济周期的领先关系来看，明年经济趋向大要率前低后高，下半年跟着宏不雅经济的企稳，利率走势有望上升，银行、保险板块有望迎来景气反转。

券商：居民资产设置装备摆设向本钱市场转移，企业间接融资占比加速提拔

居民资产设置装备摆设向本钱市场转移，券商财产办理营业将迎来行业机遇。在地产行业去杠杆与“房住不炒”总基调的大布景下，国内房地产投资价值趋向性下行，居民资产设置装备摆设将逐渐向本钱市场转移，券商财产办理营业将迎来行业机遇。

陪伴国内本钱市场变革加速推进，企业间接融资占比将加速提拔。与国际比拟，当前中国券商的营业构造中，投行营业占比明显低于美国等兴旺国度，跟着注册造的施行与北交所的设立，国内本钱市场变革加速推进，将来企业股权融资规模有望进一步扩张，头部券商ROE上限空间将被翻开，持久设置装备摆设价值提拔。

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