模仿芯片行业研究：龙头的并购生长

（陈述出品方/做者：国泰君安，肖洁）

1. 十年全球模仿芯片龙头的并购生长全球模仿芯片龙头地位较为不变。次要因为大模仿行业重视经历积累、研发 周期长、产物品种多、价值偏低等特征，其产物和手艺很难在短时间内被复造 与替代，再加上频繁的并购，因而强者愈强、近二十年市场份额不竭向头部集 中。另一方面，因为模仿芯片产物品种和下流市场品种较多，排名第一的德州 仪器市占率也不超越 20%，没有构成垄断，其他厂商在细分范畴有时机切入。

前十大模仿巨头中，只要 TI 和 ADI 实现了持久的高比例分红，2006 年至今 的分红比例别离为 43.56%和 51%。从股价表示上看，TI 和 ADI 在 90 年代 （1991-2000）实现了 20 倍以上的涨幅，年复合收益 35-40%；在颠末 2001- 2010 年互联网泡沫幻灭的休整期后，2010-2020 年十年内又实现了 6-7 倍的涨 幅，年复合收益 20%以上。

十大巨头中也有对折来源于 90 年代末的剥离、兼并、整合。恩智浦是由飞利 浦（Philips）于 2006 年剥离的半导体营业；安森美是由摩托罗拉于 1999 年剥 离出来的半导体营业；英飞凌则是由西门子（Simens）于 1999 年剥离的半导 体营业；瑞萨成立于 2003 年，是三菱和日立半导体营业的合资企业，于 2010 年合并了 NEC 电子。 2015 年之后，国际上大型并购交易迎来了新一轮的发作，我们认为除了行业 增长碰到瓶颈之外，更重要的是欧美市场极低的利率程度以及友好的并购私 有化前提（溢价率低），以及履历了互联网泡沫幻灭之后的长达十几年的低增

有意思的一点是，做为相对轻资产的模仿芯片龙头国度半导体的资产欠债表 的恶化到 2011 年被并购的渊源，除了信号链营业下滑之外，要逃溯到 2008 年 金融危机时的大规模举债回购股份。也就是说，TI 在 2011 年并购国度半导体 从某种意义上说其实不算是主动地战略性并购，更多地是资产价格低估下地“捡 廉价”。2017 年被 ADI 并购地 linear 在 2007-2008 年也有类似地履历，以至 所有者权益间接转负。

2. 德州仪器：十年稳健的内素性生长德州仪器在 1996-2011 年间频繁并购，成为地位安定的行业巨头。 其电源办理产物的开展次要是通过 1999 年的两个关键性收买：TI 在 1999 年 10 月以 1670 万股通俗股收买了处置电源脉宽调造手艺开发的 Unitrode，在 同年 12 月以 140 万通俗股收买了 Power Trends。 在信号链范畴也有两个关键性收买：TI 在 2000 年斥资 76 亿美圆（大约 8800 万股通俗股）收买 Burr Brown，后者专注于高性能模仿，次要产物是数据转 换器和放大器。此次收买扩大了 TI 在新型高性能模仿产物范畴的地位，并 使 TI 有才能向客户供给 DSP 几乎所有的模仿组件。另一次是 2011 年收买 国度半导体。

2011年，对 NS的收买填补了 TI 在数据转换器范畴的一部门空白，从而拓宽 数据转换器各范畴市场。2010年全球模仿 IC市场，TI 以 14％的市场份额位 居榜首，而在收买了 NS 之后市场份额扩大到 17％。在数据转换器市场，两 者别离占 22%和 3%，合并之后和排名第一的 ADI（48%）仍是有差距。收买 NS 之后，TI 的模仿产物次要分为五大部门：高性能模仿、电源办理、多量量 模仿、DLP 和原 NS 的产物（定名为 Silicon Valley Analog），NS 做为一个独 立的产物线存在，曲到 17 年才并入其他模仿产线，可见收买 ns 之后更是经 历了长达 5-6 年的整合周期。（陈述来源：将来智库）

2000-2020 年 TI 利润增速高于收入增速，除了并购 NS 那单之外并未有大规 模的并购动做，实正实现了内素性的增长和营运才能的提拔。 TI 收买 NS，是办理才能的输出，同时因为资产价格相对低估，办理改善带 来的价值提拔有空间。从财政数据比照来看，NS 的毛利率高于 TI，但费用率 大幅高于 TI，当信号链整体营业规模收缩之后带来费用高企以及周转下降， 更落井下石的是 2008 年举债 15 亿美金回购股票，占比高达 32%，加剧了资 产欠债表的恶化，也给 2011 年的被并购埋下了隐患。

德州仪器及时剥离利润率低的营业，聚焦核心营业和重点行业，在汽车和工 业范畴有深挚的汗青积累。2000 年重金收买的 BurrBrown 之后，德州仪器 努力于组合主力产物 DSP 与模仿 IC 的营业形式，稳固其在数据转换器与放 大器范畴的优势地位，并在模仿 IC 范畴以 14%的市场份额占据第一位。 2005 年起，德州仪器先后出卖了 LCD、DSL、传感器、手机基带营业，将 重心从手机市场转移出来而规划汽车和工业范畴。

2011 年之后德州仪器便聚焦核心营业开展。在智妙手机呈现后，手机基带的 重要性不竭进步，而德州仪器贫乏通信基率领域的专利，手机厂商若是利用 其芯片还需要搭配其他公司的基带芯片，成本较高。那招致德州仪器和手握 大量通信专利的高通停止合作时，经常处于下风。因而德州仪器在 2012 年 裁撤了无线部分，逐步放弃了挪动芯片市场。比照射频巨头思佳讯 （Skyworks）的财政数据来看，TI 的整体盈利才能（毛利率 50-70%，净利 率 20-40%，roe20-60%）确实远远高于射频龙头 Skyworks（毛利率 40- 50%，净利率 10-30%，roe10-30%）。

3. 亚德诺：十年高举高打的并购范例ADI 别离于 2014 年、2017 年、2021 年完成了三单大规模并购，且并购规模 越来越大，2021 收买的 Maxim 已经位列 2020 年全球十大模仿芯片第 7 位。 ADI 的周转率和 ROE 被巨额商誉拖累，下滑至汗青更低程度，兼并收买整合 的效果至少还需要 3-5 年的时间表现。

ADI 在 2014 年收买了射频厂商 Hittite Microwave，后者的次要产物为射频、 微波和毫米波应用高性能集成电路及模块。此次并购使ADI 的射频手艺不再 局限于 6GHz 以下，实现了从 0 到 110GHz RF 频段、微波频段、毫米波频段 的全频段笼盖。此外，ADI 的市场影响力得到加强，包罗工业应用中的测试 丈量、国防以及航空航天；通信市场中的蜂窝根底设备、微波、光纤通信及宽 带市场；汽车中的驾驶辅助系统。

ADI 在 2016 年收买了电源巨头 Linear。Linear 被整合进 ADI 后，以子品牌 Power by Linear 为客户供给高性能电源办理产物。尺寸方面，Linear 不断在 进步产物的集成度，推出系统级的模块产物，小体积、低成本、高可靠。电流 方面，依靠独有的封拆手艺, Linear 已经将单片电源的更大电流提到 50A。EMI 方面，Linear 研发出 Silent Switcher，有效降低了磁场对外辐射的干扰。收买 完成之后，ADI 的市占率从 15年的第四名提拔到 17年的第二名，占8%（TI 占 18%）。工业、通信和汽车三个范畴占了 ADI 80%以上的营收。那三个方 向需要撑持的产物的周期比力长，且对可靠性、性能不变性都要求比力高，而 那也是新 ADI 所擅长的。

ADI 在 2021 年收买 Maxim。鄙人游市场方面，此次收买将把 Maxim 在汽车 和数据中心市场的优势，与 ADI 在工业、通信和数字医疗市场的优势相连系， 具有很强的互补性。在产物和手艺方面，Maxim 在微控造器和 RF 无线电路 等范畴有优势。从 DC 到 100 GHz、纳瓦到千瓦、传感器到云，ADI 将拥有超 过 5 万个产物。 ADI 和 Maxim 都遭到了中国市场国产化替代的影响，近三年收入有所下降。 2019 年 Maxim 在通信市场和数据中心市场业绩下滑别离超越 25％和 15％， 工业下降接近 10％；ADI 在消费类下滑 12.1％，数据中心下滑 10％。并购也 是为了抱团取暖，收缩消费和通信营业，强化工业和汽车范畴的优势。（陈述来源：将来智库）

4. 英飞凌：并购办事于“产物-系统-办事”的战略定位“从产物到系统再到整体处理计划”是英飞凌的持久战略，系统级功用也意 味着模仿和数字功用的集成，而 2019年收买赛普拉斯是数字化的关键一步。 公司产物笼盖硬件层和软件层的器件、模块和芯片。硬件层包罗：根底手艺 （如 12 寸薄晶圆造造手艺）、分立器件（如 CoolMOS）和集成模块（集成模 拟与数字功用，例如 XENSIV Si 麦克风）。软件层包罗：部门系统级功用（固 件，例如 OPTIGA 芯片）和完全系统级功用（算法，例如 AURIX 芯片）。

赛普拉斯拥有包罗微控造器、软件和毗连组件等具差别化的产物组合，与英 飞凌具领先地位的功率半导体、传感器和平安处理计划优势高度互补。在物 联网，英飞凌的平安特长加上赛普拉斯的毗连手艺是关键的互补。下图中以 空调所需产物为例，收买次要弥补了无线和 MCU，那是物联网市场不成或缺 的重要部门。在汽车半导体，微控造器和 NOR 闪存的扩大组合，有利于公司 拓展驾驶辅助系统和汽车全新电子架构上的应用。

合并后英飞凌跃居汽车芯片龙头。收买前的英飞凌在功率器件和模组市场， 以及基于微控造器的智能卡 IC 营业市场，份额都排名第一，在汽车半导体市 场排名第二。2015 年恩智浦并购了飞思卡尔，一跃成为全球更大的汽车半导 体公司。除了汽车之外，其他合作敌手在物联网市场的频频发力，例如瑞萨电 子先后吞下 Intersil 和 IDT，带来的丰硕产物组合。恩智浦在又弥补了 Marvell 的无线事业部，加强了在毗连方面的规划。而那些方面又很多是英飞凌的短 板。但在收买赛普拉斯之后，英飞凌做了补全。

5. 思佳讯：射频赛道的生长性凸显思佳讯成立于 2002 年，由 Alpha Industries 和 Conexant 的无线部分合并而成。 公司专注于射频范畴，产物笼盖 SAW 滤波器、射频 PA（包罗 4G PA、5G PA 和基站 PA）、射频开关和 WIFI 射频前端模块等，并有较强的芯片集成才能。 公司的快速生长得益于射频赛道的生长性。

其一，挪动市场为射频前端带来 的庞大盈利。4G 到 5G 的改变对射频产物的数量和性能有了更高的要求，单 机价值量显著提拔。其二，办事智妙手机国际龙头，掌握了中国市场兴起的 时机。Skyworks 在 2017 年的前三大客户为苹果、三星和华为；自 2015 年起 就在中国市场占了较大份额，现在是 OPPO、Vivo 和小米生态的供给商。 Skyworks 的并购次数和规模都相对较小，被并购标的良多是其他厂商的某一 部门营业。

Skyworks 在 2007 年并购了飞思卡尔的功率放大器 PA 营业。在 2011 年公司以 2.75 亿美圆收买了 SiGe Semiconductor 完美了其在射频前端业 务的规划，可拓展产物范畴包罗智妙手机、平板电脑、游戏机、条记本电脑和 家庭主动化系统。2014 年公司与松下合资成立 FilterCo，规划 BAW 滤波器业 务。2021 年 7 月公司以 27.5 亿美圆收买了 Silicon Labs 的根底设备和汽车业 务，以提拔在汽车、工业、通信和数据中心等范畴的市场份额。

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精选陈述来源：【将来智库】。将来智库 - 官方网站