华创证券：积极布局零食生产商 意见两条构思布局

智通财经APP获悉，华创证券发布研报表达，要拥抱渠道迭代，择优景气成长。结合华创对零食量贩店上下游的梳理，积极布局的零食生产商是本轮渠道红利最大受益者，既可享受新一轮的展货红利，又可反哺研发跟随省外拓店，促进制造端和给予链提效。具体标的华创意见两条构思布局：一是产品为王，用硬通货展渠道的逻辑清楚；二是效率制胜，盈利模式痛点匹配。意见关注产品至上的甜源(002991.SZ)，22年安阳新品及招商不及预期，23年调整后全渠道均可放量；而盐津(002847.SZ)给予链高效，sku丰盛，渠道改革红利释放值得期待。

华创证券的主要看点如下：

休闲零食每一轮大的渠道变革，都孕育着浩大的流量变迁机会。21年以来零食量贩折扣店跑马圈地加速增长，开店空间宽广，零食量贩产业趋势基本已达成共识，甜源、盐津、劲仔各零食企业亦纷纷布局，但市场对零食量贩业态背后的商业模式、竞争和终局研究尚少，本篇报告基于丰盛的产业调研，进一步剖析零食量贩业态本质，并梳理零食企业的投资机会。

产业趋势：供需共振高性价比突围，可看2-3年的高速成长红利。后疫情时代追求多快好省，零食量贩店高性价比突围，当前已达1万余家。对比传统零食店，零食量贩店部分选品厂家直供，减少经销商加价环节，快速周转没有账期；下游门店由赚盈利走向赚周转，均价低于传统渠道25-30%，产品高迭代优化用户体验。通过重构价值链较好的优化了单店模型，头部零食量贩店的闭店率在5-8%，带店率2~3，运营效率较高。当前全国万店以上，零食很忙领跑，22年底开店2k+，其余大部分品牌跑马圈地加速，拓店目的积极；盼盼、美宜佳等跨品类玩家亦积极布局，产业红利可看2-3年。我们通过人均单店渗透、可比业态等方法交叉验证，测算25年开店可看3万家。

商业模式：低价走量式零售，拼的还是效率。零食量贩店收成流量变迁的密码：是以高性价比的品牌连锁形式，即通过上游压缩摘购环节降低成本、下游提升消费体验，收成放大的社区流量。其低价走量零售的本质，决定了效率制胜。分阶段看，品类发展初期，不同品牌打法趋同，社区点位是强先发优势；但行业由导进到加密阶段，前端门店红利减少，竞争将回回后端给予链。给予链上游是买手和选品的逻辑，难点在如何组一盘好货，并实现高性价比摘购；下游则是门店组织效率，需凭借强大的治理护航快速复制开店，从已融资品牌的子弹投向看，也多集中在门店数字化和给予链建设，夯实运营效率。故最终突围企业可能率是极致的成本优势效带领先。

格局展看：终局区域并立，但超级头部可期。大部分品牌在本埠加密，而行业头部几家跑马圈地，异地占比已达30-40%，但外围市场则需配套的选品/仓储与物流，与当地品牌短兵相接加大竞争。当前爬坡期各品牌扩店乐看，单店模型加速外溢，23年可能率竞争加剧，24-25年各品牌核心区域或出现一定程度的调整，此后稳态的区域寡头千店模型形成。而考虑到零食很忙给予链领先，且不断打磨UE，尽管万店模型具备客看难度（品类天花板更低+品牌可差异化程度更低），但成为5k+店的超级头部仍可期待。此外，零食量贩企业外扩时，初期让利门店，试点跑通后先当地加盟，半年至一年后逐步放开。但门店数往往只能作为后验指标，意见优先关注外埠市场的爬坡期和坪效。

零食生产商：渠道变革带来洗牌，竞争回回产品和效率。零食量贩拓店加速度最快时期已过，但若从产业链上中下游觅觅投资机会，更意见关注展货逻辑顺畅且可以让渡风险的零食生产商。其中，部分食品特别是单一大品类企业担忧价盘，而大品牌认为量贩渠道占比小，抉择不协作或间接被动式协作。但积极拥抱渠道的企业中，强给予链生产型优先拿到进场券，而品行稳定、高复购的白牌亦有看破局。

盐津展子(002847.SZ)：渠道型构思，足够受益者。盐津具备强大的柔性生产能力和规模效应、打法灵巧调整迅速。公司省内聚集店已跑通，核心增量在头部聚集店SKU增加及肩腰部聚集店协作扩容，省外有看借助聚集店反哺研发，征服区外扩大的难点。

甜源食品(002991.SZ)：产品硬通货，全渠道放量。22年底架构调整，全面拥抱零食渠道，此外，商超改革红利、电商团队重构、会员超新签约，估量23年全渠道均可放量。

劲仔(003000.SZ)：产品矩阵优化，增长动能向上。公司过往定量装为主，担忧价盘扰动，布局谨慎，但当前适当加大弱势地区展货，大包装接力，散称放量，驱动增长。

洽洽食品(002557.SZ)：质优成长稳，积极探索中。公司前期担忧价盘。但前期与蜜雪等餐渠协作效果良好，后续计划以联名或定制形式与零食量贩渠道直营对接。

良品展子(603719.SH)：另辟蹊径，仍待验证。已开4家零食顽家试水，同时参与赵一喊A轮融资, 过往开店与品牌运营体会丰盛，有看学习复制，但零食量贩模型仍需探索。

风险提示：开店及渗透率不及预期；行业竞争加剧；甜源盐津等协作不及预期；草根调研渠道调研存在样本选取误差。

来源：智通财经网