平安不动产的敦刻尔克时刻

文 |宋虹姗

编纂 |岳嘉 赵晓丽

图片来源 |东方IC

安然将来的不动产投资比例将由2%提拔至10%——2018年10月，时任中国安然首席投资施行官陈德贤提出了那一目标。通过间接投资不动产品权、上市公司股权及间接投资房地产项目，中国安然的不动产投资规模逐步扩展，曲到2022年成为一个标记性的转折点。

2022年年报展现，截至2022年12月31日，中国安然的保险资金投资组合中不动产投资余额为2045.62亿元，在总投资资产中占比4.7%。相较2021岁暮的2161.38亿元、投资比例5.5%，别离削减5.36%及0.8个百分点。

在房地产行业活动性危机布景下，中国安然全面减持了地产股。在本钱市场，安然系对碧桂园的持股，由2015年的9.9%降至2022岁暮的5.74%；对中国金茂的持股由14.02%降至13.36%；对旭辉控股的持股由2017年的10.12%到2022岁暮彻底清零。

“不动产行业最困难的时候已颠末往……商办、长租公寓、园区物业等持有型不动产是我们设置装备摆设兴致点之一。”3月16日的功绩发布会上，中国安然首席投资官邓斌对公司不动产投资表达观点，未提及室第开发投资。

关于次要承担安然旗下不动产投资与资产治理的安然不动产，全面退出房地财产务，清退存量室第投资项目，已经成为2023年的次要查核目标。多位安然不动产内部人士，以及与安然不动产合资项目公司的开发商，都对36氪证明了那一动静。

事实上，从2022年起头，以舍弃与旭辉控股的项目协做为代表，安然不动产已经对部门室第项目停止“行血式回款”，全面退出房地产室第开发营业的决定是2022岁尾才确认、2023岁首年月才下达的。

2022年12月，安然不动产的董事会呈现人事情动，中国安然首席运营官付欣退出，安然集团内控治理中心风险治理部副总司理黄玉强进进。尔后，安然不动产在战术上聚焦于规模收缩与风险处置，明白要退出房地产开发投资，并设置了对应的查核目标。为此他们内部特殊成立了存量项目风险处置组，由安然不动产董事长蒋达强牵头。

安然不动产正在履历“敦刻尔克时刻”，与其协做的400多家房地产项目公司遭到差别水平的涉及。2023年3月，公司撤出一个相对优良室第项目标投资，展现出其与房地产彻底划清边界的决心。

杠杆率攀升叠加楼市销售继续不振，安然不动产遭遇了如何的现金流压力？那家被寄予“中国黑石”厚看的公司，背靠持久主义的保险资金，为什么走上了依靠高周转房地产开发创造利润的老路？舍弃室第项目标财政投资后，那家安然系的不动产旗舰公司将若何转型？

压力何来

安然集团最早于1995年设立了安然物业投资治理有限公司，2007年起头依托安然信任，联动安然银行、安然证券及安然资管的渠道及资金投资规划房地财产务，2011年获得不动产及私募股权投资双派司，随后正式设立安然不动产。

2013年至2019年，安然不动产的资产治理规模从400亿攀升至4000亿以上，逐渐构成了资产治理与不动产投资两大板块，此中不包罗投资上市房地产公司股权。

安然不动产一方面成为安然集团的不动产投资与资管平台，投资并治理写字楼、物流园区、康养园区等持有型不动产，获得物业治理、资产运营、工程治理、投资参谋等收费型收进以及不动产的租金回报。

另一方面移植了信任的贸易形式——以股权或债权形式参投房企项目开发公司，通过室第开发及销售，获取投资收益。实操中，安然不动产多家参股子公司对房地产项目停止股权投资，只是财政投资者，其实不会介进项目操盘。

外界对安然不动产寄予“中国黑石”的厚看——成为全行业由高周转开发向持久持有型物业运营转型的引领者。

然而，从营收及利润构造看，那家公司的资管营业依靠于联系关系交易，即母公司安然集团的营业输送，与此同时主营营业其实不赚钱，实正奉献净利润的是投资收益，即正在全面清退的房地产项目财政投资回报。

在联系关系交易方面，2021年公司年报展现，从联系关系方收取的物业治理费、租赁费、征询费、租赁治理费及工程酬金的金额合计20.58亿元，占营业收进的52.99%。另据YY评级的陈述展现，2019年至2021年，安然不动产所有联系关系收进占含投资收益的总收进比重继续攀升，从31%升至70%。

在利润构造方面，2018年至2021年的四个年度财报数据展现，安然不动产投资收益别离为56.12亿元、84.95亿元、62.32亿元和57.82亿元，营业利润别离为38.17亿元、71.75亿元、64.19亿元和58.56亿元，投资收益占营业利润的比例别离为147.02%、118.38%、97.09%和 98.72%。

为什么做为持久资金、逃求稳重回报的保险资金，没有胜利地驱动安然不动产走向以持有型物业投资租金回报及资产增值为主的“黑石形式”？公司反而不吝通过加杠杆的形式，扩大高周转房地产项目标财政投资规模？

一位安然不动产前任区域负责人对36氪阐发，一方面是内控规则下来自安然的保险资金，只能用于购置持有型不动产，投向贸易、工业、长租及康养范畴，而安然不动产的基金也高度依靠安然做为内部LP。另一方面是公司移植了安然信任的基因所致，最早安然信任成立的房地产投资部分，就摘取了房地产项目财政跟投的形式，后来成立的安然不动产延续了那一途径。

2019年下半年起头，房地产信任遭到强监管，制止开发商通过信任资金停止拿地“前融”，严查为地盘款加杠杆，同时限造增量房地产信任的发行规模，形成一些开发商呈现非标资金链的断供，只能更多地逃求股权协做。那一年安然不动产试图逆势挠住时机，逃加杠杆，扩展团队，加码参股室第项目，风险也逐步积存。

2019年至2022年就职于安然不动产的一位投资司理对36氪表达，2019年公司将区域拆分红三十几个城市公司的行动可能是最初的狂欢，其时治理层预感应了安然集团关于室第营业要从头考量和规划，以至也预判到监管层要加强管控，整个行业面对收缩，安然不动产反而扩展规模，跟市场逻辑各走各路。

“关于治理层而言，有扩大才有提拔，其时良多中层升职做城市总，年薪上涨，一年多之后，有人被裁，有人去职。”

从安然不动产的财报数据看，2019年公司的投资收益同比大幅增长，之后逐年下降，对应房地产行业在疫情期间的活动性风险表露及楼市销售下滑。同期，安然不动产的债权类投资账面价值先升后降，庇护在329亿的规模，股权投资规模则继续上升，此中持久股权投资余额从2019年的201亿元攀升至2021年的362亿元。

与此同时，公司债务规模也在不竭扩展。结合资信的评级陈述指出，2019年至2022年6月末，安然不动产有息欠债从374亿扩大至513亿；短期债务占全数债务的比重也继续上升，从31%升至42%。

能够看出，2019年至2021年的三年，安然不动产在逆周期加杠杆扩大。但在房地产行业二十年一遇的动乱中，公司的现金流压力在2022年突然加剧。现金短债比从2021岁暮的1.37倍大幅下降至2022年3月末的0.79倍，到2022年6月末，在过往四年中初次呈现获得投资收益收到的现金低于分配股利、利润或偿付利钱付出的现金。同时，根据YY评级测算，公司的股债综合收益率由2018年的12%下滑至2021年的8%。

YY评级发布于2021岁首年月的陈述曾做出揣测，安然不动产的债务构造在变得短期化和更依靠曲融，投资收益获得现金（资金流进）与财政费用（资金流出）根本能够打平，若销售端继续无法回热，民企敌手方暴雷债务展期，投资收益还将面对较大下行压力，对刚性利钱笼盖将变得食力。

行血回款

在2023年总部做出全面退出房地财产务的决定前，各区域、城市公司层面的撤资就已经起头了。此中，更具代表性的是2022年安然系与旭辉控股的协做全面分裂，安然不动产对旭辉协做项目停止“行血式回款”，项目公司的非标融资呈现违约，由此引发了全面的债务危机。那家示范民营房企在获得发债政策撑持后，成了公开债券市场上的“出错天使”。

2022年5月被上交所列为“三道红线”全绿、撑持恢复市场融资的“示范民营房企”；8月获得中债增信公司的发债担保，9月21日顺利发行一笔12亿元的中期票据——有着20年汗青的闽系民营房企旭辉控股一度被认为是值得抄底的投资标的。

9月27日风云突变，当日天津旭辉滨海江来项目标信任违约动静风行一时，公司遭遇股债双杀，董事局主席林中在当天发布的内部信中一改上半年乐看的预期，称公司现金流承担史无前例的挑战。一个月后的10月27日，旭辉控股停牌，11月1日公司公布暂停付出所有境外债本息。

天津旭辉滨海江来的项目公司主体为天津兴卓房地产开发有限公司，穿透工商信息能够发现，项目标三个股东别离是旭辉、安然不动产及大业信任。接近参与该项目融资协做的旭辉人士称，27日的违约现实上是资金方要求提早兑付资金的“逼债”行为。安然不动产及大业信任对那一说法都未赐与回应。

另据财新的报导，安然不动产在旭辉非标违约一事中起到了推波助澜的感化。事发前，与旭辉协做的十个项目，安然不动产提出退股，遭到回绝，才借天津旭辉滨海江来施加压力。

“其时债权人看到旭辉获得了中债增信的发债撑持，都来找旭辉要钱，而现实上旭辉获得担保发债的融资没来得及进进公司账户，就被供给授信及开发贷的银行截留了。”一位旭辉境内公开市场债券的机构投资人对36氪表达，“包罗安然系公司在内的挤兑，间接戳爆了旭辉的现金流，反而形成了其全面债务违约。”

截至2022年6月末，安然系仍是旭辉的第二大股东，安然银行曾赐与旭辉数十亿元的并购贷授信额度。到了岁暮，安然系间接清仓了对旭辉的持股。安然不动产的董事长蒋达强曾担任旭辉控股集团副总裁，加进安然不动产后又被派至旭辉控股出任非施行董事，仍然没有阻遏两边的协做分裂。

旭辉明白了弃外保内的偿债优先级，到了2023年3月，境内债权人也对林中发出公开信，量疑其偿债的诚心。36氪领会到，在债务违约负面影响下，旭辉在售楼盘的销售迟迟不见恢复，岁首年月至今旭辉的营销负责人大面积去职，此中包罗集团营销中心总司理闫强、营销中心副总司理董祝捷、营销中心营销总监窦锴，以及多个区域的营销一把手在内，超越15位中高层都已经跳槽。

安然不动产对房地产项目协做方的退出，出于庇护本身现金流平安的考虑。 2022年，在房地产行业销售遇阻、回款困难、融资断流的布景下，安然不动产遭受了功绩冲击及现金流压力。过往一年，在涉房项目标资金收受接管压力下，一些非室第项目也遭到涉及，此中北京区域管辖的天津平康大厦贸易综合体项目一度停工，且项目公司因欠款纠纷被光大银行告状。

Wind数据展现，截至2022年三季度末，安然不动产总资产1027亿元，总欠债548亿元。营业收进14.52亿元，同比下降50%，回母净利润6.4亿元，同比下降74%，现金净增加额为负134亿元，期末现金余额67.6亿元。在公开市场债务方面，安然不动产合计债券余额为239亿元，以行权计的一年以内到期余额132亿元，2023年内债权未偿债现金流为84亿元。

因为特殊的参股子公司对外小股出资形式，安然不动产对400多家房地产项目出资所承载的本金收受接管及获取回报的不确定性风险，其实不表现在表内，此中对出险民营房企的敞口较大，多家项目公司涉及股权量押、冻结及商票违约。

36氪梳理工商信息发现，安然不动产对外控股或参股的房地产项目公司超越400家，此中次要途径是通过15家一级参股子公司构成现实的对外投资，涉及房地产项目超越340家。

15家一级参股子公司中，又有6家次要公司，别离是深圳联新、深圳安创、桐乡安豪、深圳盛钧、深圳创朗及深圳豪宇。对外投资公司数量超越300家，占到了所有被投房企的七成以上，此中深圳联新及深圳安创的对外投资公司数量合计超越210家。

那些一级参股子公司都摘取一致的股权构造，即安然创科持股51%同时安然不动产持股49%，再以少数股东身份投资室第开发项目，实现项目出表。在TOP2参股子公司深圳联新及深圳安创的对外投资方面，涉及的违约民营房企包罗佳兆业、旭辉控股、宝龙地产、弘阳地产、朗诗地产等。

另据上票所数据展现，2022年3月至今，安然不动产参股的项目公司共发作57笔商票过期，协做方包罗雅居乐地产、迪马实业、正荣地产、中南建立等。

在2023年明白退出全国房地产项目后，安然不动产摘取的动作愈加勇敢而决绝。3月29日，美的置业旗下南京美的房地产开展有限公司，与安然不动产本钱有限公司及其联系关系实体深圳市创朗企业治理有限公司，签定股权让渡协议。

美的置业将收买无锡美亭房地产开展有限公司38%股权，代价为6.32亿元人民币，以及内部回报率调整金额，外汇调整金额。内部回报率调整金额为，使卖方对目标股权相关投资的内部回报率到达10%，并减往卖方或其联系关系方收到那笔款项前收取的任何回报。

安然不动产于2021年11月通过子公司深圳创朗参股无锡美亭，该公司是无锡美的云开东风项目标主体，总建筑面积约为16.78万平方米，于2022年5月初次开盘，估量2024年3月交付一期，而整个项目估量将于2028年11月完成开发。

36氪领会到，该项目均价目前每平方米约2.4万元，在3月成为无锡锡山区的销冠。2021年8月拿地的综合楼面价仅为1.5万元，开发利润空间颇丰。开发商美的置业也是市场上少有的资产欠债及现金流情况连结安康的示范民营房企。

一位安然不动产上海区域负责融资的高管对36氪表达，其室第项目到了退出节点，就会启动退出，一般是挂钩了往化比率。不外据接近美的置业与安然不动产项目协做的人士阐发，项目自己的往化流速及开发停顿没问题，后续加推的产物还有溢价空间，而安然方面的退出，次要基于总部对区域及城市公司退出房地财产务的查核压力。

安然不动产间接出资参与的房地产项目数量较少，但也有项目暴雷。在江西南昌，安然不动产结合宝龙地产和南昌本土房企新力地产，在红谷滩区九龙湖片区一线临江地段拿下两块地，一块做江西第一高楼安然国际金融中心，另一块做室第项目抱负城。

然而，2021年10月新力地产呈现债务违约，后来自救无果，在2023年4月从香港联交所退市。安然不动产接盘了新力对南昌项目公司的18%股权。

过往一年，安然不动产确有扩展股权投资的个案发作，大都类似南昌项目，属于协做方暴雷后的被动接盘。

遭到冲击的不行是旭辉一家协做开发商。36氪得悉，在安然不动产的房地产项目投资原则中，对地块天分、投资年限、资金回集节点、净利润率及IRR收益率有详细要求之外，还逃加了一条在信誉债投资中普及利用的穿插违约条目：其他债权违约视同对我方债权违约，有权提早回款，摘取保全办法。过往一年，安然不动产的协做房企违约情状涌现，因为一些项目穿插违约条目的存在，也触发了“抽贷”“逼债”的情形。

关于安然不动产室第项目标撤资行动及活动性风险，YY评级的陈述指出，不管股权仍是债权投资，安然不动产对民企敞口较大，项目公司多涉及股权量押、冻结，活动性较弱，面对前期投进无法收回、分红或利钱无法兑付、项目无法退出的风险。特殊在目前保交付的大布景下，股权和债权清零的趋向很明显，很难言及退出。

转型抉择

安然不动产与房地产行业一路走到了转型的关隘。从房地产财政投资的甲方，酿成办事险资设置装备摆设不动产的乙方，安然不动产的转型引发继续的人事动乱。

2022年2月，安然不动产方案在半年内裁人50%的动静风行一时，内部人士透露，公司挑选部门契合前提的员工划给信任或寿险，剩余人员将被全数裁掉。安然不动产其时对外回应称动静不实。截至目前，安然不动产官网的员工人数一栏，更新时间照旧停留在2020年。

近来，安然不动产的雇用岗位也向风控及投后治理聚焦。公司近期发布了风险处置、投后治理、资金规划等岗位，此中投后治理岗位于昆明，要求是“负责项目风险治理，及时发现项目风险并向公司陈述，针对风险项目与协做方沟通造定风险化解计划，及时化解项目风险。”

在武汉，一位房企融资人士告诉36氪，安然不动产正在本地通过猎头雇用融资负责人，“一家金融全派司、对内就能够把融资玩出花的公司，竟然对外招融资岗，比力稀有。”

一位安然不动产投资营业人员对36氪表达，下层的投前及投后营业人员近一年普及面对被裁、跳槽或转型，将来公司的营业次要聚焦在持有型不动产的投资及治理，次要为可投保险资金做好资产设置装备摆设办事，与安然人寿、安然资管、安然银行的自营投资部分比拟，安然不动产的团队优势在于对详细不动产市场的领会及下沉到一线的人员设置装备摆设，但那并不是高壁垒的合作门槛。

安然对房地产从不贫乏野心。在安然不动产规模扩大的同期，安然集团于2014年组建了安然好房团队，2015岁尾，安然好房实现了1500亿元的房产销售，并将2016年目标定为4000亿元。其时，麦肯锡全球副董事合伙人钟惠馨担任安然好房总司理。

2019年，因为受政策和市场影响，安然好房封闭了营业端口和官网，同时团队转型并改名为“安然城科”，聚焦不动产信息化和伶俐城市投资。一年之后，因多项营业开展仍未达成预定目标，为及时行损，安然城科做出了整体转型分流的决定，相关营业转至集团兄弟公司。

此外，安然对华夏幸福的上市公司股权投资也付出了昂扬代价。在安然的撑持下，吴向东带队设立华夏幸福南方总部，与董事长王文学的河北总部构成“南北分治”场面。南方总部在公司现金流食紧情状下投资新营业，最末不能不折价将资产处置给华润，并没有改动其陷进债务危机的命运。

事实上，安然进股碧桂园时也提出过一个简单粗暴的设法——派安然保险的销售人员到碧桂园集体培训，既做保险经纪人也做房产经纪人。最末，那个设法没有落地生根。

安然不动产的两位开创人大佬邹益民和鲁贵卿都已经退休。鲁身世于中建系，起家于中南建立，以组建安然建投的名义加进马明哲的阵容，后来又负责牵头安然不动产的大小事务。那位基建老兵曾给安然注进了建筑工程数字化的基因。

2020年安然不动产也提出拥抱科技，成立自主的SaaS平台、行业投融资对接平台及房地产投资可视化平台。那些科技投进，在2022年也成为可被优化的成本。一些手艺研发人员转进租赁、商办、康养营业条线，更多的人或主动、或被动地分开。

一个值得玩味的细节是，鲁贵卿在安然建投任职时的一位董事长助理，日前从安然集团战术部调至安然不动产出任董事。

不动产资管业内人士对36氪表达，做为财政投资人身份，安然集团没有财产深耕的基因或体味，核心的诉求就是逃求婚配风险的回报，将来安然不动产全面向资管营业转型，也是一条十分艰辛的路，那是一个需要耐烦和长时间孵化的营业，漫长而艰苦，不是能够立竿见影看到收益的。安然不动产在安然内部的定位可能越来越为难。

关于退出房地财产务的详细安放，以及公司的总体转型规划，36氪别离向安然不动产及安然集团方面停止求证，截至发稿未获得回应。

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